文|鐘奇（海通證券行業研究報告）

整理|撲克投資家，轉載務必帶上以上全部信息

事件：國防預算增長及周邊主權安全激發軍工需求。

鍺：紅外領域。鍺是重要的半導體材料，其中大約1/3用于紅外光學，而該領域中軍用份額大約有85%-88%。供給端，世界看中國，中國看云南。預計近幾年全球紅外光學用鍺晶片市場將保持約15%的增長速度。

鎢：工業牙齒。作為“中國優勢”品種，鎢受到國家配額保護，硬質合金是主要下游需求領域；直接的軍工占比大約10%，但考慮到軍備帶動相關工業發展，間接的軍事需求可能遠高于該水平。

鈦：軍工應用體現在航鈦材料。寶鈦股份、寶鋼及西部材料為國內三大主要鈦材廠，三者合計年產量占全國總產量的45%以上。海外鈦深加工生產線集中在美國、日本及俄羅斯。美國由于其強大的航空、工業事業，與此相關的應用占總量比例達到80%。戰機需求在5噸/架。

鉬：關注外盤價格大漲帶來的投資機會。類似鎢，鉬雖然直接軍工需求不多，但是軍備帶動的鋼材等間接需求將給鉬企帶來業績高彈性。值得一提的是，近期LME鉬價大幅上漲，庫存小導致LME鉬價走勢更易受資金面的影響。

鋯：核動力驅動設備的關鍵原料。90%以上鋯金屬都用于核反應：即用作核電廠的燃料罐和核動力艦船原子燃料的包裝材料。同國外相比，我國鋯材沒有形成專業生產廠家。航母、巡洋艦、驅逐艦和潛艇的單架使用量為240、120、60和30噸。

錸：航空發動機關鍵金屬。美國是錸的主要儲量國及消費國，全球每年產量已達60噸左右。目前需求集中在高溫耐熱合金（約78%）和催化劑（約22%）。預計新一代大型商用飛機發動機的渦輪葉片將催生大量需求。

粉末冶金及炭/炭材料：我國高端的飛機剎車副材料長期依賴進口，C919的進度是2015年首飛，2017年生產產品交付給航空公司使用，然后進入到批量生產階段。目前全球有60余型飛機使用炭/炭復合材料飛機剎車副，其用量占炭/炭復合材料年消耗量的60%左右。預計到2025年之前，我國需求的年均復合增速將在10%左右。

相應投資標的：彈性分別為鍺、鎢、鈦、鉬、鋯、錸和炭/炭材料。相應個股分別為云南鍺業，中鎢高新，廈門鎢業，寶鈦股份，金鉬股份，洛陽鉬業，煉石有色，東方鋯業和博云新材。?

不確定性分析：軍工應用從數量及技術水平來看，暫屬主題投資；因此相關業務盈利能力弱是大多數投資標的的軟肋。

投資要點

2014年兩會期間一個引人注目的話題是國防軍費同比增加12.2%，至8082.3億元。近四年來國防支出預算的增幅均在10%以上。而近期一系列突發事件（包括烏克蘭、東南海、越南問題）再次將我國國土安全問題推到公眾的視線之中。通過軍備下游需求占比，小金屬排序分別為鍺、鎢、鈦、鉬、鋯、錸和炭/炭復合材料，相關的“軍備概念”的小金屬股票：云南鍺業、中鎢高新、廈門鎢業、寶鈦股份、金鉬股份、洛陽鉬業、東方鋯業和博云新材。

1.鍺是重要的半導體材料，廣泛應用于紅外光學、光纖、太陽能等領域，而紅外光學領域中軍用領域市場份額大約有85%-88%。業內預計近幾年全球紅外光學用鍺晶片市場將保持約15%的增長速度。

2.鎢是工業牙齒，也是“中國優勢”品種，硬質合金是鎢下游需求的主要應用領域。從我國與發達國家的應用結構對比看，我國硬質合金的用量占比仍有上升空間。

3.鈦的軍工應用體現在航鈦材料。寶鈦股份、寶鋼及西部材料為國內三大主要鈦材廠，三者合計年產量占全國總產量的45%以上。海外鈦深加工生產線集中在美國、日本及俄羅斯。由于日本自身無航天工業，因此下游應用中航天航空需求量不多。而美國由于其強大的航空、工業事業，與此相關的應用占總量比例達到80%。

4.鉬在自然界中，鉬總是和其他元素同時存在，鉬礦中一般來說品位僅有0.01%到0.25%。當前LME鉬庫存僅60噸，近期注銷倉單在增加，所以預計之后庫存量還會進一步減少庫存小導致LME鉬價走勢更易受資金面。關注外盤價格上漲帶來的投資機會。

5.鋯是核動力驅動設備的關鍵原料：90%以上鋯金屬都用于核反應：即用作核電廠的燃料罐和核動力艦船原子燃料的包裝材料。目前，全球核級鋯市場基本被法國、美國、俄羅斯、德國等5大廠商占據，而這5大廠占據了全球鋯管市場份額的近70%。我國上世紀50年代由北京有色金屬研究總院完成了鋯鉿分離工藝研究，首次生產出核級海綿鋯并加工成管材。但目前同國外先進核級鋯生產水平相比，我國鋯材生產還有較大差距，沒有形成專業生產廠家。目前國內主要廠家包括國核鋯業和東方鋯業（分別設計產能為2000噸和1150噸/年）。

6.錸是航空發動機關鍵金屬。美國是錸的主要儲量國及消費國，全球每年產量已達60噸左右。中國目前產能較小，產量估計在2噸左右。目前錸的需求基本都集中在高溫耐熱合金和催化劑兩類，分別占比約78%和22%。據世界權威預測機構“FORECASTINTERNATIONAL”的報告預測，未來20年，世界主要航空大國的先進航空發動機產量將達140000臺。用于新一代大型商用飛機發動機的渦輪葉片是由含錸高達6%的高溫合金制成，世界含錸高溫合金總需求量將超過80000噸，平均每年超過4000噸。而目前每年含錸合金的產量僅有市場需求量的50%，未來對錸的需求量會大幅度上升，市場前景廣闊。

7.粉末冶金及炭/炭材料：我國高端的飛機剎車副材料長期依賴進口，價格和供給都受制于人。C919的進度是2015年首飛，2017年生產產品交付給航空公司使用，然后進入到批量生產階段。目前全球有60余型飛機使用炭/炭復合材料飛機剎車副，其用量占炭/炭復合材料年消耗量的60%左右。預計到2025年之前，我國需求的年均復合增速將在10%左右。

1.國防預算增長及周邊主權安全激發軍工題材

2014年兩會期間一個引人注目的話題是國防軍費大幅增長。中央公布的預算報告顯示，2014年國防支出預算將同比增加12.2%，升至8082.3億元。我國國防支出預算首次突破8000億元人民幣。近四年來國防支出預算的增幅均在10%以上，本次國防預算費用主要用于提高武器裝備現代化水平、提高軍隊人員生活待遇和推進軍隊體制編制調整改革等三個方面。

進入21世紀以來，我國在國防軍費上的開支逐年遞增，且增速逐漸加快。“十二五”規劃中提到“堅持科技強軍，加強國防科研和武器裝備建設，加快全面建設現代后勤步伐。”對于涉及軍工概念的企業而言，國防開支的大幅增加和國家政策的不斷傾斜是雙重利好。

外交部發言人秦剛在回應日方指責我國國防預算增長的發言中稱，中國人民解放軍不是只端著紅纓槍的童子軍，中國的國防開支適度增加完全合情合理。從政府對于外界質疑國防預算增長的態度中可見，政府對于提升軍備實力的信心與決心，日后軍費仍有望繼續攀高。就軍費投入占GDP比重這一點而言，2012年我國僅為1.99%，遠低于世界其他各國，而美國則高達4.35%。

1.1 主戰裝備迎集體更新換代

我國自主研發的第四代戰斗機部分機型已成功完成試飛，空軍戰機的更新時代正在悄然來臨。“遼寧號”的成功起航預示著我國海軍戰備將開啟新的篇章。不但各種新型號的航母將會研制生產，而且相應的護衛艦也會不斷投入使用。

據英國《簡氏防務周刊》報道，2007年約1/4的解放軍空軍戰機符合第四代戰斗機的標準，而到了2013年符合標準的戰斗機已達到了一半。2013年解放軍戰斗機總數為1300架，照此數據推測未來至少約有650架戰機有需要更新換代的需求。此外，我國正在同時研發并制造7種潛艇和水面戰艦，這一數量只有美國能夠匹敵。

2013年解放軍已完成了超過40場大型軍事演習，規模之大，頻率之高均已遠超往年。多次大型軍事演習體現出我國軍備實力的不斷增強。軍事實力的提升能夠很好地帶動整個軍工行業的良性發展。

1.2 戰爭驅動一：烏克蘭危機

烏克蘭地區局勢的發展一直牽動著世界人民的心。事件由原先簡單的烏克蘭內部政局動蕩，發展到俄羅斯方面出軍介入克里米亞地區獨立問題，以及近期烏克蘭政府軍與親俄武裝分子展開交火，整個烏克蘭事件在不斷升級。其中，軍事力量的不斷介入似乎正在成為整個危機的主旋律。

俄政府先批準總統普京所提出的在克里米亞地區部署軍隊的提案，而后美方派遣驅逐艦開入黑海，并派送戰機至立陶宛和波蘭，再之后政府軍士兵與反政軍發生武裝沖突。雖然普京總統已經宣布將從烏克蘭撤軍，但隨后進行的大型閱兵舉動，使得整個烏克蘭事件仍處于濃烈的戰爭硝煙之中。

烏克蘭危機不斷升級，安全局勢進一步惡化，可能成為近期推動軍工行業備受外界矚目的驅動性事件。

1.3 戰爭驅動二：再現臨海問題

近期一系列突發事件再次將我國國土安全問題推到公眾的視線之中。首先是美國總統奧巴馬首次表態釣魚島適用《美日安保條約》，此番言論一出立即將釣魚島問題再次拉向輿論的風口浪尖；其次，近日南海爭端不斷，越南和菲律賓兩國接連與我國漁船發生摩擦。

美國總統奧巴馬于4月23日抵達日本，展開亞洲四國之行的第一站。抵日前，奧巴馬在接受日本《讀賣新聞》專訪時指出，釣魚島適用于美日安保條約。并在專訪中明確表示美國的政策為釣魚島是由日本管理，因此屬于美日安保條約第五條的范圍之內。這是奧巴馬首次就釣魚島問題做出明確表示。此番言論一出，立刻激起國內輿論一片嘩然。釣魚島問題再次成為民眾最為關心的熱點話題之一。

一波未平一波又起，同樣是領海主權問題之一的南海問題近日也再次受到外界的關注。5月2日以來，越南對中海油田服務股份有限公司在中國西沙群島海域開展的正常鉆探活動進行強力干擾。從5月3日到7日短短5天時間內，越南方面已經派出35艘各類船只對我國船只進行了171次主動的沖撞。無獨有偶，5月6日菲律賓方面以在中國漁船上發現發現了500多只受菲國法律保護的海龜為由，在所謂“菲律賓專屬經濟區內”扣押了一艘載有11名船員的中國漁船。

領土完整問題或再次成為外界關注的焦點，在這一系列事件性因素的帶動下，相關軍工行業在近期可能會更加受到市場的關注。

2.鍺：紅外線需求凸顯

鍺（Ge）作為一種稀有金屬隸屬稀散金屬范疇，是重要的半導體材料，廣泛應用于紅外光學、光纖、太陽能等領域，而紅外光學領域中軍用領域市場份額大約有85%-88%。

2.1 供給格局：世界看中國，中國看云南

美國雖然鍺的儲量全球第一，但是由于以鉛鋅伴生礦為主，因此鍺的產量受制于鉛鋅的生產，近幾年美國鍺的年產量穩定在3噸左右，只占全球產量的2.5%。

中國儲量雖然次于美國，但是產量最大，主要是因為我國70%的鍺原料來自于褐煤礦，鉛鋅礦僅占25%，廢料回收5%。2011年我國鍺產量為80噸（云南占60%），占全球供應量的67.8%，國內消費量約35噸，其余全部出口。可以說，中國鍺生產影響著全球鍺的總供應量。

從全球范圍來看，鍺的產出主要來自于鉛、鋅冶煉的副產品，剩余30%來自于終端產品的回收再利用，因此產量取決于上述兩種金屬的產量，而不與自身市場價格相關。近年來，全球鍺產量維持在120噸的水平，變動不大。

鍺自被發現之日起，下游應用就在不斷變革。20世紀60年代前后，金屬鍺主導全球半導體器件行業的發展；70年代后隨著半導體硅生產技術的進步及大規模集成電路的出現，金屬鍺在半導體領域的應用有所下降；但是隨著科技水平的發展，鍺開始逐步在紅外光學、光纖、太陽能領域應用，這些新領域的開發將鍺行業推進了一個新的黃金發展期。目前，鍺主要應用在太陽能電池、紅外光學、光纖、PET催化劑、合金和醫療保健等領域。

2.2 紅外：保持高速發展勢頭

金屬鍺具有優良的紅外光學特性和物理特性，是熱像儀理想的窗口、透鏡、棱鏡及濾光片，大規模應用于偵查和警戒的夜視儀和熱成像儀等領域，在紅外光學領域具有不可替代的作用。

紅外熱像儀具有很高的軍事應用價值和民用價值。在軍事上，紅外熱像儀可應用于軍事夜視偵查、武器瞄具、夜視導引、紅外搜索和跟蹤、衛星遙感等多個領域，軍用紅外鍺鏡頭對精度、工藝要求高，一般含有6-10多片鍺鏡片；在民用方面，紅外熱像儀可以用于預防檢測、消防、安防、汽車夜視等諸多方面，民用紅外鍺鏡頭技術要求相對較低，一般含有2-3片鍺鏡片。業內預計近幾年全球紅外光學用鍺晶片市場將保持約15%的增長速度，其中民用領域將達到約18%的增長速度，市場份額有望達到12%-15%；軍用領域將保持約14%的增長速度，市場份額維持在85%-88%左右。

2.3相關上市公司：云南鍺業

云南鍺業（002428）：2014年一季報收入下滑源于銷量減少公司4月16日公布2014年一季報，1-3月共實現銷售收入1.17億元，同比下降55.77%；營業利潤3485.32萬元，同比下降9.83%；利潤總額3709.99萬元，同比下降10.55%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為3214.25萬元，同比下滑8.40%；基本每股收益0.049元。2014年1-6月預計歸屬于上市公司股東凈利潤變動幅度0-30%。

點評：收入下降源于銷量減少，毛利下滑低于營收源于自給率提高。公司營業收入同比減少55.77%，主要源于鍺系列產品同比下降59.41%；而銷量下滑源于公司2013年底與客戶簽訂1.8億元的區熔鍺錠合同，供貨期為2014年，截至一季度末公司交付合同約60.53%，實現銷售收入9381.90萬元。

毛利僅下降3.03%，降幅大幅低于收入降幅源于：本期銷售的占營收85.72%的區熔鍺都采用自產產品，未使用外購原料，自給率大幅提升，成本大幅降低。

三項費用增長較快。銷售費用同比增長34.30%，源于包裝費增加；管理費用同比增長31.82%，源于新項目投產員工增加，以及并表韭菜壩公司、新增資產使得房產稅、折舊費和攤銷費增加、研發費用增加；財務費用增加49.27萬元，源于募集資金已大量使用，利息收入減少以及匯兌損失增加。三項費用合計2041.67萬元，同比增長33.57%，占毛利的36.95%，侵蝕一定的利潤空間。

維持“增持”的投資評級。公司集鍺礦開采、冶煉及深加工為一體，是國內唯一一家擁有完整產業鏈的鍺行業上市公司，鍺產品銷量全國第一。我們預計公司2014-2015年EPS分別為0.28元和0.36元。考慮到鍺行業基本面向好，我們維持公司“增持”的投資評級，目標價13.76元，對應2014年50.00倍PE。

主要不確定性。鍺產品價格波動；公司在建工程實施進度變化；政策風險。

3.鎢：工業牙齒

3.1“中國優勢”品種

鎢由于硬度極高且耐高溫，鎢合金大量應用在機械、武器工業中，比如槍、炮的發射管都會用到鎢合金，穿甲彈的彈丸都是用比坦克裝甲硬得多的高密度合金鋼、碳化物等材料制成的。

我國鎢儲量豐富，全球絕大部分鎢供應來自中國。從USGS數據看，鎢探明儲量中國占比達到60%以上。而隨著江西大湖塘鎢礦逐步進入詳勘，中國的鎢儲量預計將大幅增加。

2008-2009年受美國金融危機的影響，出口需求下降，硬質合金總產量保持在16500噸。2010年隨著國際經濟的逐步恢復以及國內經濟的快速增長，國內硬質合金產量達到22000噸，2011年增長至23500噸。

國內硬質合金企業“多、散、小”，產業集中度低，低水平重復投資現象十分嚴重，導致產能過剩，競爭激烈。據不完全統計，199家硬質合金企業平均年產能176噸，平均年產量86噸，行業平均產能利用率僅有48.86%；年產量在1000噸以上的企業只有4家。

國內鎢企業深加工產品和技術創新能力與國外大型鎢企業相比差距很大，硬質合金產品以中低檔為主，而且大多數還只是燒結態產品，高性能、高精度的高檔硬質合金數控刀片等高技術含量、高附加值的鎢制品仍需從國外進口。

3.2 相關上市公司：中鎢高新+章源鎢業+廈門鎢業

單純從硬質合金的產能及市值比值彈性排序，依次為中鎢高新、章源鎢業和廈門鎢業。

中鎢高新（000657）：硬質合金價格波動影響盈利能力

公司2013年四季度及2014年1季度盈利能力欠佳，主要由于硬質合金產品盈利能力與硬質合金原料價格的波動相關性十分顯著。由于硬質合金生產周期相對較長，在線原料庫存較大，企業需要消化高價位原料，造成盈利下降。

公司主要原材料鎢精礦及APT的價格在2013年4季度出現持續下跌，2013年初重組時盈利預測的數據基礎是鎢精礦每噸13.5萬元，APT每噸21.7萬元，而2013年四季度鎢精礦的平均價格為12.47萬元/噸，2013年四季度APT的平均價格為18.35萬元/噸，與之前盈利預測采用的數據基礎相比發生了較大變化。而公司硬質合金生產流程較長，在線產品庫存占用較高，公司下屬各子公司2013年硬質合金平均在線產品為1200噸左右，四季度因主要原料價格下降，造成在線高價位原料急需消化，盈利空間受到擠壓，導致四季度業績實現進度受到嚴重影響。

不確定性分析：價格波動影響業績。

章源鎢業（002378）：下游深加工刀具市場尚未開拓

2013年下半年，鎢精礦推漲的動力難以抵擋終端市場需求的持續乏力，鎢加工產品價格倒掛現象愈演愈烈，鎢行業利潤全線下滑。公司礦山板塊三個礦山采掘總量完成139.20萬噸，為年計劃的110.50%，與去年同期相比，增長10.20%；采礦量完成93.70萬噸，為年計劃的115.00%，與去年同期相比，增長16.60%。

公司募投項目“高性能、高精度涂層刀片技術改造工程（一期）”于2013年初投產，實施主體為公司的全資子公司贛州澳克泰工具技術有限公司，原名贛州章源鎢業新材料有限公司，2013主要生產經營納米噴涂粉和硬質合金涂層刀片，由于硬質合金涂層刀片處于投產初年，工藝生產等還處于消化吸收過程，產能未能完全釋放，成本費用較大，導致2013年凈虧損達到9400萬。

主要不確定性。鎢產品價格波動；成本大幅增長；公司在建工程實施進度變化。

廈門鎢業（600549）：大股東參與定增奠定重要戰略布局

公司于2014年3月中發布定增預案，擬發行價20.23元/股，發行股本1.5億股，扣除發行費用后的募集資金凈額將全部用于補充公司流動資金。福建稀土集團擬認購5000萬股。根據定增預案顯示，此次募投資金增加在鎢鉬材料、硬質合金、稀土和新能源材料等精深加工業務領域以及上游原材料資源領域的投入，以有效提升公司未來業務發展的核心競爭力和盈利能力。根據公告顯示，公司將適時增加對鎢及稀土礦產資源的投入，提高公司原材料的自給率，保障公司未來業務的原材料供應安全。

盈利預測及評級。2014年公司預計實現營業收入108億元，合并成本費用總額88億元，爭取實現凈利潤比2013年有所增長。未來三年的業績增量：1）鎢業務：增量主要來自鎢精礦價格上漲，而該業務仍舊為利潤貢獻主體；2）能源新材料：增量主要來自3000噸/年磁材達產及能源材料的扭虧；3）房地產業務：公司地產項目儲備多，2014-15年隨著海峽國際4期和后期項目交付，地產業務盈利有保障。我們預計2014-16年EPS分別為0.8、1.2和1.46元。同時，根據年報顯示，2013年公司鋰電材料銷量繼續增長，市場占有率明顯提升，在車載領域位居國內首位；貯氫材料市場占有率仍穩居國內第一名。新能源汽車產業鏈的發展明顯提升公司估值，給予公司目標價40元，對應2014-16年動態PE分別為50、33和27倍，買入評級。

不確定性分析。鎢下游需求疲弱導致鎢價疲弱。稀土下游需求疲弱。

4.鈦：軍工應用體現在航鈦材料

鈦的產業鏈中，四氯化鈦為中間產品；深加工產品為航空鈦材。

4.1我國的鈦材龍頭為西部材料和寶鈦股份

寶鈦股份、寶鋼及西部材料為國內三大主要鈦材廠，三者合計年產量占全國總產量的45%以上。而從產品結構看，西部材料與寶鈦股份的棒材與管材偏多，產品結構優于寶鋼。

4.2全球鈦材加工概況：美國主導航鈦加工，我國與日本航鈦材市場小

海外鈦深加工生產線集中在美國、日本及俄羅斯。由于日本自身無航天工業，因此下游應用中航天航空需求量不多。而美國由于其強大的航空、工業事業，與此相關的應用占總量比例達到80%。

我國的鈦材應用中，化工需求占到55%；其余的下游需求較分散。細化到化工領域，鈦材應用主要為抗腐蝕材料，六大應用領域分別為氯堿、純堿、真空制鹽、石油化纖、精細化工和無機鹽。

航空領域無論從用量或是技術要求，均是鈦材未來發展的方向。我們詳細羅列單臺大飛機及戰機使用鈦量。

4.3相關上市公司：寶鈦股份+西部材料

寶鈦股份（600456）：鈦業龍頭公司

由寶鈦集團有限公司作為主發起人設立，作為中國鈦工業第一股于2002年4月12日在成功上市，是中國最大的鈦及鈦合金生產、科研基地，是國家高新技術企業，所在地被譽為“中國鈦城”。主營業務為鈦及鈦合金等稀有金屬材料，近幾年受到鈦行業不景氣影響，盈利能力一直欠佳。從年報上顯示，公司“十二五”發展戰略是：到2015年，形成40000噸鑄錠生產能力、30000噸鈦及鈦合金加工材及一定量的鋯、鎳、鋼等金屬產品生產能力，國際市場占有率由現在的10%提升至20%。

2014年5月公告顯示：公司擬與自然人王華明、北京北航先進工業技術研究院有限公司、寶雞市海寶特種金屬材料有限責任公司共同出資設立北京增材制造技術研究院有限公司，新公司注冊資本為1000萬元，公司以現金出資150萬元，占注冊資本的15%。合資公司主要經營增材制造技術的研究、開發，以及新材料的研究、開發、生產制造、銷售和服務。

公司出資設立該合資公司，使公司能夠參與增材制造、高端裝備的研制和生產，開發3D打印用設備、技術及材料，有利于公司優化和提升復合制造工藝能力。

不確定性分析：鈦受供給過剩壓制價格；涉足3D領域，產學研結合進度低于預期。

西部材料（002149）:鈦加工的技術領先者

公司是國內稀有金屬復合材料龍頭企業，控股股東為西北有色研究院,隸屬于陜西省財政廳。6大業務領域包括：鈦產業、金屬復合材料產業、金屬過濾材料產業、稀貴金屬材料產業、難熔金屬材料產業和稀有裝備制造產業。目前主營收入主要來源于稀有金屬復合材料及制品和鈦制品。公司2013年營業收入為11.45億元，與2012年相比下降18.56%，主要源于鈦材產品民用需求的萎靡。

公司目前擁有七家控股公司，其中菲爾特和西諾公司業務具有較高的營業利潤率，對總營收貢獻力度大。

不確定性分析：公司訂單多集中在民用領域，因此軍工提振對整體業績影響較少。

5.鉬：外盤價格大漲帶來的投資機會

近期LME鉬價漲幅明顯，從上游資源受益的角度看，金鉬股份和洛陽鉬業兩大資源股業績受益最為明顯。此外，煉石有色此次擬定增開拓的錸產業鏈在軍工領域也有不凡的應用。

5.1鉬的供給端：中國儲量最大

根據美國地質調查局的調查，截止2008年，全球鉬礦的基礎儲量總計1900萬噸，其中中國約占44%的基礎儲量，之后依次為美國、智利、加拿大，全球范圍內鉬礦分布較為集中。我國的鉬礦基礎儲量在2003年到2010年之間一直處于穩步上漲之中，到2011年開始隨著新一輪的找礦熱，先后發現了鉬儲量約有220萬噸以上的安徽金寨鉬礦以及初步估算資源量在230萬噸以上的內蒙古烏蘭察布市興和縣曹四夭鉬礦，這些新發現的鉬礦勢必會提升我國鉬儲量占據世界鉬儲量的比例，進而增強我國在鉬定價方面的話語權。

在自然界中，鉬總是和其他元素同時存在，鉬礦中一般來說品位僅有0.01%到0.25%。鉬礦中鉬主要以MoS2的形式存在，即輝鉬礦。鉬礦石可分為單一鉬礦石，國內主要是遼寧楊家杖子鉬礦、河南的欒川鉬礦和吉林的大黑山鉬礦；銅鉬礦石，國內主要是德興銅礦、寶山銅礦，金堆城也屬于這一類；鎢鉬礦石，其中與黑鎢礦共生的有漂塘鎢礦、琯坑鎢礦、汶水鎢礦，而與白鎢礦共生的礦有欒川鉬礦、柿竹園鎢鉬礦等。除此之外還有碳質銅鉬礦石金口嶺的輝鉬礦與含碳硅質頁巖共生，這種碳巖為黑色，致密、塊狀、質堅，含碳2.94%，碳質頁巖與輝鉬礦等具有可浮性，因此要進行碳鉬分離。而釩鈾鉬礦石非常難選，只能使用化學選礦。

5.2鉬的產量：以中國和北美為主產地，產量穩步增長

據世界鉬業協會對世界各區域鉬產量的估算，近五年全球的鉬產量主要集中在北美、南美和中國這三個區域。圖中顯示的鉬產量數據來自于報道的數據和IMOA的估算，產量數據包括從鉬礦中新提取的鉬和從使用過的催化劑從重新提取的鉬。2004年之前，中國的鉬產量占世界的比重還比較小，之后的幾年中，這個比例隨著中國資源類企業整體大發展而逐步提升。到2012年，中國產量在全球產量的40%左右，北美在33%左右，而南美約占21%。

北美生產鉬的企業主要是美國的Freeport-McMoRan銅金公司、墨西哥集團南方銅公司、力拓集團美國Kennecott公司和加拿大ThompsonCreek金屬公司。南美生產鉬的企業主要是智利Codelco公司、智利Antofagasta礦和Xstrata智利Collahuasi礦。我國占據鉬儲量第一第二位和產量第一第二位的均為洛陽鉬業和金鉬集團，和這兩大國內巨頭相比較，煉石有色的鉬產量還很有限，是市場的跟隨者。

近年來，國外也有不少大型鉬生產項目陸續投產，比如2011年美國Freeport-McMoRan銅金公司重啟Climax鉬礦的項目最大產能達1.36萬噸/年；2013年投產的美國GeneralMloy公司的MountHope項目，最大產能也達到1.36萬噸/年。澳洲Kennecott公司2013年投產的高壓鉬壓煮項目將比傳統的焙燒方法更有效地處理較低品位精礦，可以提高鉬回收率和經營靈活性，年產13608噸鉬。而從年初至今的鉬精礦產量看，供給端擴張速度確實有所放緩，主要原因在于長期價格疲弱。

5.3鉬需求端看鋼鐵

鉬的主要需求為鋼鐵的合金原料，替代品不多。鉬化工產品是鉬的另一重要消費形式，其中最重要的鉬化工產品是鉬酸銨。氧化鉬一般含鉬45-57%，為國際鉬市場的主要消費形式；鉬鐵一般含鉬60%，是國內鉬市場的主要消費形式。全球約75%的鉬產品以氧化鉬或鉬鐵等鉬爐料形式應用于鋼鐵業，而其他25%用于鉬化工，鉬金屬制品等行業。年初至今，我國鋼材產量月度同比增速均保持在10%以上。

2008年至2012年間，中國的鉬需求的年均增速為16.1%，可見這一時期，主要是我國的鉬消費在拉動全球鉬消費的上漲。根據IMOA的報告，預計2012-2019年間鉬消費量的年均增速為4.5%，主要動力來自發電、建筑施工和交通領域。這一增速低于2005-2011年全球鉬消費量年均增速4.63%，反映了對鉬需求放緩這一預期，同時中國的需求增速也必然出現相當程度的放緩。2014年3月份我國鋼材產量同比增速超過15%，呈現明顯回暖狀態。下游的回暖配合上文所提及的供給增速放緩導致供需基本面趨好的。

5.4鉬外盤庫存小且呈現下降趨勢

當前LME鉬庫存僅60噸，近期注銷倉單在增加，所以預計之后庫存量還會進一步減少，而即使是在2013年底高峰時期，彼時LME鉬庫存也未超過350噸。庫存小導致LME鉬價走勢更易受資金面的影響。

5.5相關上市公司：金鉬股份+洛陽鉬業+新華龍

金鉬股份（601958）：鉬業龍頭

公司是世界排名第三，亞洲最大的鉬金屬采、選、冶、加、科、工貿一體化聯合企業，年產鉬精礦約3.1-3.5萬噸，出口量占世界鉬市場份額的10%左右。

下游方面，公司的三大類產品有：鉬初級及爐料產品鉬精礦、焙燒鉬精礦、高溶氧化鉬、氧化鉬壓塊、鉬鐵等；鉬化工產品有鉬酸銨、二硫化鉬等七大類、二十余種；鉬金屬制品有鉬棒材、鉬板材、鉬異型件等制品。

由于金堆城鉬礦的品位與開采條件優異，再加上原料的完全自給，金鉬股份的成本在鉬行業中具有很強的競爭優勢。截止2013年3月末公司擁有鉬金屬儲量119.38萬噸。其中金堆城鉬礦是世界六大原生鉬礦之一，儲量豐富、品位較高、含雜低、適合大型露天開采，且該礦是不含鎢的大型鉬礦，冶煉過程中不存在將鎢去除的問題，因此尤其適合生產鉬金屬，該礦占地2.63平方公里，保有礦石儲量5.31億噸，鉬金屬儲量50.40萬噸，平均品位0.099%，按照公司現有1000萬噸/年的開采能力計算，尚可服務50年。另外金鉬集團下屬企業金堆城鉬業汝陽有限責任公2008年12月17日，金鉬股份完成對汝陽公司65%股權的收購。汝陽公司擁有豐富的鉬資源儲量，其中東溝鉬礦儲量為68.98萬噸，草溝礦區保有金屬儲量約為0.70萬噸，平均品位0.11%，并擁有0.09平方公里的采礦權和東溝礦區5.58平方公里的探礦權，可服務年限80年。公司生產所需原礦石全部來自自有鉬礦，原料自給率100%，這在整個有色金屬行業中是比較少見的。

不確定分析：下游加工業績虧損及礦產品價格下跌影響礦山盈利。

洛陽鉬業（603993）：強勢回歸A股公司

最早于1998年成立，由欒川縣政府持有全部權益，為單純的鉬采礦企業。后在2004年，鴻商控股入股；在經過重組且不斷通過收購資產以擴大規模后，公司于2007年在H股上市，2013年回歸A股。

整體看，公司的礦山資源集中在礦山分公司、洛陽坤宇礦業（70%）公司、富川礦業公司（55%）、新疆洛鉬礦業（65.1%）以及洛陽豫鷺礦業（40%）。公司資源儲量主要分為鉬、鎢以及金銀，對應的權益量分別為130萬噸，40萬噸以及68.6噸黃金和71噸白銀。從鉬、鎢資源情況看，目前公司保有的權益鉬儲量在130萬噸以上，鎢權益儲量在40萬噸。年產能方面，鉬、鎢精礦分別為1.3-1.5萬噸和1.2萬噸。公司黃金業務主要來自下屬的洛陽坤宇礦業（70%權益），擁有黃金儲量68.6噸，白銀儲量71噸，中等品位。公司鉬產業鏈完整，包括鉬礦到最終的鉬制品。2011年自產鉬礦為1.55萬噸（此前三年均在1.5萬噸以上水平）。除了自產鉬礦外，公司外購少量鉬礦以滿足下游產能。公司三道莊鉬鎢礦有三條白鎢選礦生產線（包括豫鷺礦業生產線，持股40%），2011年自產量量為1.2萬噸，其中權益量為9000噸。公司生產的金、銀原礦，均來自于子公司坤宇礦業，目前自產金產能為1噸，白銀產能為15噸，金銀原礦全部供應給坤宇礦業下屬選廠加工生產含黃金和白銀的精礦，精礦部分供應本公司控股子公司永寧金鉛用于冶煉，其余對外銷售。永寧金鉛已于2011年一季度開始試生產，預計達產后可年產鉛金屬6萬噸、硫酸6.1萬噸、黃金5噸、白銀150噸。未來公司的業績增長點主要來自鎢精礦產量的上升（“十二五”期間鎢精礦預計年增5%）、貴金屬產量的增加以及下游深加工產品的延伸。假設在當前價格下，我們預計2014-15年EPS分別為0.29和0.35元，由于A股鉬板塊平均市盈率（TTM）均在50倍以上，遠高于H股，因此相應提高洛陽鉬業A股的市盈率，給予目標價6.9元，對應2014-15年動態估值為24和20倍，增持評級。

不確定性分析：鉬價下跌壓制盈利能力。

新華龍（603399）：積極向上游礦山拓展

公司為國內大型鉬業企業，擁有鉬礦采礦權和探礦權，并逐步形成完整的產業鏈。專注于鉬爐料、鉬化工、鉬金屬等鉬系列產品的生產、加工、銷售業務，擁有焙燒、冶煉、鉬化工、鉬金屬深加工等一體化的生產能力。

2012年IPO募投項目進一步延伸鉬產業鏈，向上游拓展鉬礦開采的同時兼顧下游深加工。鉬銅礦選廠技改項目完成后將形成3215噸/年的鉬精礦（45%）生產能力，顯著提高公司原材料自給率；500噸鉬制品項目的實施有利于公司提高高附加值、高技術含量制品比重，改善產品結構。

由于公司近期擬定增停牌，暫時無法估計后續盈利改變情況，暫不做評級。

主要不確定因素。原材料價格波動風險；募投項目進展存在不確定性；宏觀經濟增長及鋼鐵行業存在不確定性；國家產業政策及環保政策風險。

6.鋯：核動力驅動設備的關鍵原料

在整個產業鏈中，氧氯化鋯是生產和加工其他鋯產品的基礎原料，我國盛產氧氯化鋯。而復合氧化鋯與金屬鋯（核級鋯）屬于深加工產品，目前我國在兩塊產業的技術均偏低，多需進口。對應比例如下：1噸鋯英砂大致對應1噸硅酸鋯（合計含有二氧化鋯約65%）；0.6噸鋯英砂對應1噸氯氧化鋯；2.5-2.7噸鋯英砂生產1噸二氧化鋯或1噸復合氧化鋯；1.5-2噸鋯英砂生產1噸電熔鋯；5噸鋯英砂生產1噸金屬鋯。

6.1我國核級鋯技術相對國際水平尚有距離

90%以上鋯金屬都用于核反應：即用作核電廠的燃料罐和核動力艦船原子燃料的包裝材料。目前，全球核級鋯市場基本被法國、美國、俄羅斯、德國等5大廠商占據，而這5大廠占據了全球鋯管市場份額的近70%。

我國上世紀50年代由北京有色金屬研究總院完成了鋯鉿分離工藝研究，首次生產出核級海綿鋯并加工成管材。但目前同國外先進核級鋯生產水平相比，我國鋯材生產還有較大差距，沒有形成專業生產廠家。目前國內主要廠家包括國核鋯業和東方鋯業。

國核鋯業系國家核電技術公司聯合陜西寶鈦成立的公司，旗下維科金屬鋯鉿公司與美國西屋電汽合作，引進其核級海綿鋯生產技術。目前已經在南通開工建設了2000噸核級海綿鋯的生產線。而東方鋯業的規劃產能為1000噸/年。每10MW核電首次裝機約需鋯材0.45噸（折合海綿鋯0.9噸，損失率為50%），而每年更換鋯材0.15噸（折合海綿鋯0.3噸）。

6.2相關上市公司：東方鋯業

東方鋯業（002167）：與中核集團合作，戰略遠景廣闊中核集團為我國唯一的核燃料元件供應商，正在建設完整配套的核級鋯產業鏈，目前已擁有了核級鋯材加工技術和能力，尚未涉足核級海綿鋯生產。同時，東方鋯業擁有國內唯一的年產150噸核級海綿鋯生產線，并正在新建1000噸/年核級海綿鋯生產線，兩者在業務上成為良好“互補”。

東方鋯業擁有國內唯一的年產150噸核級海綿鋯生產線，并正在新建1000噸/年核級海綿鋯生產線，行業地位突出。中核集團是我國唯一的核燃料元件供應商，正在建設完整配套的核級鋯產業體系。本次權益變動完成之后，中核集團將成為東方鋯業第一大股東，公司可以充分參與到中核集團核級鋯產業體系的建設當中，進一步提高在行業中的地位和影響力。

7.錸：航空發動機關鍵金屬

7.1儲量和需求集中在美國

根據美國地質調查局的報告，截止2010年全球錸儲量為2453噸，其中超過一半分布在智利，分布極為集中。錸儲量基礎為10180噸，超過44%分布在美國，加上智利、加拿大，前三家占比達80.49%，錸的分布是相當集中的。注：該數據中缺少對中國的統計，不免有失精確性。錸每年的產量已達60噸左右。全球的主要生產商分別是智利的Molymet、美國的Climax和RTZ-Kennecott、哈薩克斯坦的KazakHmys、波蘭的KGHM-Ecoren，這五家的產量占到全球產能的93%，全球的錸供應集中度較高。中國目前產能較小，產量估計在2噸左右。

從全球錸的供需基本平衡，2012年錸需求為65噸。從消費國家來看，美國消費量達到57%，而歐洲也接近30%的消費量，兩者的需求幾乎決定了全球的消費總量。目前錸的需求基本都集中在高溫耐熱合金和催化劑兩類，其中前者約占78%，后者22%。據世界權威預測機構“FORECASTINTERNATIONAL”的報告預測，未來20年，世界主要航空大國的先進航空發動機產量將達140000臺。用于新一代大型商用飛機發動機的渦輪葉片是由含錸高達6%的高溫合金制成，世界含錸高溫合金總需求量將超過80000噸，平均每年超過4000噸。而目前每年含錸合金的產量僅有市場需求量的50%，未來對錸的需求量會大幅度上升，市場前景廣闊。

7.2相關上市公司：煉石有色

煉石有色（000697）：定增開拓錸生產線目前超過98%營業收入是鉬精粉的銷售。公司擁有礦山一座和兩個選礦廠，分別為上河鉬礦選礦廠和石幢溝礦業有限公司（煉石礦業持股91%）選礦廠，年采選能力分別為30萬噸和100萬噸。2012年9月，公司對上河鉬礦選礦廠實施停產技改，目前技改工作正在進行中，不過該廠停產對公司業績影響不大。公司計劃以鉬為基礎，積極推進伴生金屬鉛、銀的綜合回收，為公司帶來穩定的業績保障。商洛市擬對洛南縣21個鉬礦進行資源整合，公司作為當地唯一的上市公司，有望成為資源整合的主導平臺。

2014年4月，公司實際非公開發行股票7859萬股，發行價格10.18元/股，募集資金總額8億元，增發股票已于2014年4月11日上市。航空發動機含錸高溫合金葉片項目由成都航宇超合金技術有限公司經營。項目建設期為2013年4月至2015年6月。項目包括新建一條80噸/年含錸高溫合金生產線和一條55000片/年單晶葉片生產線。項目達產后公司控股子公司成都航宇將實現年平均利潤總額27650.36萬元，煉石有色最終將持有成都航宇96.97%股權。

錸是航空發動機的關鍵材料，公司坐擁全球已探明7%的錸儲量，享有獨有的資源優勢，同時已掌握鉬錸分離技術。此外公司通過中組部千人計劃引進多位國外世界級航材專家，勢必對我國未來航空發動機行業的發展有重要的支撐作用。我們預期國內以及全球民航業的大幅發展，不僅會帶動錸價走出底部，更會從需求端大幅度的推高錸價。公司主營業務鉬處于穩定發展的過程，為公司的業績保持穩定打下堅實的基礎。公司高溫錸合金項目團隊掌握先進技術，加上公司豐富的錸儲量，隨著募投項目逐漸投產，業績將逐漸增長。此外，隨著我國國家安全問題的持續發酵，軍工航天問題必將得到持續關注。

不確定性分析：募投項目投產低于預期。

8.炭/炭復合材料：高端飛機剎車副

我國長期以來高端的飛機剎車副材料長期依賴進口，價格和供給都受制于人。此外，新飛機需要維護，舊飛機也需要維修，中國航空維修業巨大的市場和商機已經凸現。機輪、剎車系統修理主要分為翻修和維修。翻修根據產品給定的首翻期定期進行，占產品售價的30%。

飛機機輪市場分為新機配套市場和機輪更換市場。飛機機輪作為飛機重要的消耗性部件，機輪更換市場具有更大的市場容量。根據空客公司提供的資料顯示，全球在2012-26年期間，平均每年有1213架新機交付使用，平均每年有312架飛機退役。C919的進度是2015年首飛，2017年生產產品交付給航空公司使用，然后進入到批量生產階段。現階段已經將模型機、地面測試機等相關的初期產品設計制造出來，并進行測試中。

8.1我國運輸類飛機增速預計保持在10%

全球的飛機增速其實比較平穩，年均增速大概在3-5%區間；我國的大飛機正處于興起狀態，因此預計到2025年每年增速在10%（2000年以后，復合年均增速達到11%）左右。針對全球民用飛機需求，歐洲空客公司做出預測，全球在2012年～2026年期間，平均每年有1213架新機交付使用，平均每年312架飛機退役。根據中國民用航空發展第十二個五年規劃，“十二五”時期民航發展主要指標中，運輸機隊規模將從2010年的1597架增長到2015年的2750架，年均增長11%。《中國民用航空發展第十二個五年規劃》指出，2015年中國民航全行業運輸飛機期末在冊架數達到2750架。波音公司預計到2025年中國運輸飛機數量達到3900架，按每架飛機1年更換1次機輪計算，每年更換機輪數量將達到前機輪11700個，主機輪達到23400個。

未來，預計全球航空旅客周轉量（RPKs）的年均增長率為5.2%。其中，中國航空旅客周轉量以7.7%的年均增長率獨占鰲頭。亞太地區、中東地區、俄羅斯和獨聯體、非洲等地的新興市場也以高于世界平均水平的速度持續發展。而成熟的北美和歐洲市場將保持小幅穩步增長。

8.2炭/炭復合材料飛機剎車副成為軍機、民用機的首選

航空/航天行業產品需要極高的安全和性能要求。民用飛機剎車副產品中，需要針對每種飛機剎車副產品，分別由民航總局適航部門組織對其進行工程技術資料和質量體系審查、地面模擬試驗和飛行驗證試驗等一系列適航驗證，合格后由民航總局頒發相應的《零部件制造人批準書》（PMA證書），才能合法生產和銷售。海外的飛機剎車副由國外少數幾家企業參與競爭（上文中也已經將海外內的飛機剎車副競爭格局做詳細闡述）。

目前全球有60余型飛機使用炭/炭復合材料飛機剎車副，其用量占炭/炭復合材料年消耗量的60%左右，航空發動機的噴嘴等熱構件是其在航空領域的另一應用。在航天領域，炭/炭復合材料廣泛應用于航天飛機的機翼前緣、火箭發動機尾噴管等超高溫部位。此外，炭/炭復合材料在機械制造、交通運輸和化工等領域也具有廣闊的應用前景，如用作熱壓模具、真空爐和單（多）晶硅爐發熱體、隔熱體以及緊固件、汽車與火車剎車片、熱交換器、人造骨等。

國內方面，使用炭/炭復合材料飛機剎車副的主要機型為空客－A319/320/321系列和波音－747/757/767/777系列飛機（其中空客系列飛機使用量大約占總量的50-60%比例）。對于使用炭/炭復合材料飛機剎車副的飛機，每年消耗4套/架剎車副，每套剎車副需9盤剎車盤片。博云新材于2003年在國內首獲大型干線飛機波音757飛機剎車副PMA證后，市場份額持續增長。公司空客-320飛機剎車副（覆蓋空客-319）于2009年5月14日取得PMA證書。由于空客-320/319系列飛機炭/炭剎車副的市場容量是波音757-200的6倍多，因此取得空客系列證書對博云新材后續需求空間拓展意義大。

此外，2003年，博云新材與俄羅斯簽署了俄制圖-204、214等飛機炭/炭復合材料飛機剎車副合作開發協議（公司目前生產的圖－154飛機剎車副已全部出口前蘇聯各國，該型飛機在前蘇聯各國的保有量為600余架，此外，目前前蘇聯各國還有大量伊爾76、伊爾96和圖-134等飛機使用粉末冶金剎車副，估計其市場需求近10億元/年）。在圖－204、214飛機將成為俄羅斯航空市場的主力機型后，公司炭/炭飛機剎車副在前蘇聯國家市場前景廣闊。我國自行研制的新舟-60飛機和多種軍用飛機的剎車裝置已采用炭/炭復合材料剎車副；當前正在研制開發的ARJ21-700支線飛機以及多種軍用飛機，其剎車裝置設計均采用炭/炭復合材料剎車副；2007年國務院批準立項的“大飛機工程”，也將采用炭/炭復合材料飛機剎車副。2007年12月21日，我國首架具有完全自主知識產權的新支線飛機ARJ21-700在上海飛機制造廠總裝下線，目前ARJ21（翔鳳客機）已獲得173架訂單，新舟-60飛機已獲118架訂單，可以預計，未來幾年中國的軍用、民用飛機制造業將得到空前的快速發展，其對炭/炭復合材料飛機剎車副的市場需求巨大。

8.3航天用炭/炭復合材料：預測未來年需求超過10億元

航天用炭/炭復合材料的制備技術是火箭發動機的關鍵技術之一，發達國家都對其進行嚴密的技術封鎖。國家在“十一五”和2020年火箭發動機的規劃中，都將采用炭/炭復合材料提高發動機性能作為技術支撐點之一。國務院在2007年5月審議我國航天發展的“十一五”規劃的會議中明確提出，“十一五”規劃期間是我國航天產業發展的關鍵時期，要努力把航天產業做強做大。根據博云新材定增公告顯示，預測航天用炭/炭復合材料的年市場需求將超過10億元。

目前，博云新材有多個型號航天產品已通過有關部門技術鑒定定型，轉入批量生產。目前參與我國航天用炭/炭復合材料競爭的企業除公司外，有航天科技集團703所、航天科技集團43所和上海大學復合材料研究所。

8.4粉末冶金剎車副：國內市場占有率僅10%

每架飛機每年大約消耗12套粉末冶金飛機剎車副。目前，使用粉末冶金飛機剎車副的主要機型為波音737-300/400/500/600、波音737－700/800/900系列飛機。博云新材的波音737-700/800型飛機粉末冶金飛機剎車副已通過南航、廈航、深航、海航的試用驗證，開始小批量裝機使用。

8.5博云新材：C919剎車系統獨家供應商

IPO項目逐漸釋放業績。粉末冶金飛機剎車副、炭/炭復合材料剎車副、航天用炭/炭復合材料、汽車剎車片、模具材料、飛機剎車系統為核心盈利項目。

短期內飛機剎車副及航天用炭/炭復合材料利潤穩定。兩項業務中均有軍用業務，目前占比不大；飛機剎車副受到全球飛機OEM（原配）和PMA（配套配件）的限制，公司目前基本是PMA認證，因此民用市場一直沒有打開。

看點1：平臺優勢。公司科研背景強勁，股東為中南大學（國內一流的冶金學院），意在打造集產學研為一體的高科技企業。強大的科研背景打造公司成為粉冶中心的產業化平臺。看點2：C919剎車系統獨家供應商。國產大飛機是進口替代的趨勢，公司與海外巨頭霍尼韋爾合作研發剎車系統，打通深加工產業鏈，一方面是產能升級，另一方面是一旦擁有自主剎車研發體系，國內龐大的航天航空市場由此打開。

所有產品現有市場占有率低，發展空間龐大。公司所有產品的市場占率均低，價格方面，飛機剎車副、環保型高性能汽車剎車片的價格為國外同類產品的60%左右，具有明顯的價格優勢。成本優勢+強大的技術背景是未來發展空間的保障。盈利預測及評級。IPO項目通過4年時間消化，汽車剎車片及模具材料逐漸盈利，假設C919在2015年開始試飛，主業穩定增長，預計2014-15年EPS分別為0.18和0.27元。公司是擁有強大“產學平臺”+軍工題材，應當享有高估值，給予目標價10元，對應動態PE分別為55.0和37.6倍市盈率，增持評級。

主要不確定因素。軍工產品的不透明、C919開發延期及經濟疲弱。

來源：撲克投資家（puoketrader）